資本市場牽一發(fā)而動全身的改革

　　資本市場牽一發(fā)而動全身的改革

　　潘正彥

　　股票發(fā)行注冊制改革是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革，需要有步驟地推進(jìn)。近日，中國證監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。這是以市場化、法制化取向完善股票發(fā)行制度改革的重要步驟，將為注冊制改革打下良好基礎(chǔ)

　　十八屆三中全會提出的“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”的重大理論觀點，是經(jīng)濟(jì)體制改革的又一次理論創(chuàng)新和突破。全會還明確提出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。股票發(fā)行注冊制改革是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革，需要有步驟地推進(jìn)。近日，中國證監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。這是以市場化、法制化取向完善股票發(fā)行制度改革的重要步驟，將為注冊制改革打下良好基礎(chǔ)。

　　真正發(fā)揮資本市場的資源配置功能

　　首先，股票發(fā)行是資本市場正常運行的基本功能，也是發(fā)揮資本市場資源配置作用的基礎(chǔ)。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融棋活，全盤皆活。資本市場是金融的重要組成部分，更是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的高級階段的必要成分，發(fā)揮好資本市場的功能和作用是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮和市場化改革的重要組成部分，也是開創(chuàng)中國證券市場發(fā)展的新局面，為全面建設(shè)小康社會和我國現(xiàn)代化建設(shè)作出更大貢獻(xiàn)的重要方面。

　　而2013年，中國資本市場竟然沒有一只新股發(fā)行。這不僅使得資本市場難以真正分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，更是嚴(yán)重阻礙中國資本市場發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)功能。國內(nèi)外成功實踐證明，市場配置資源是相對最有效率的形式。實行社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，也必須尊重市場、包括資本市場在資源配置中的主體地位和決定性作用。因此，從根本上明確市場在資源配置中的決定性作用，對于發(fā)揮資本市場活力、完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制都具有十分重大的意義。

　　其次，要發(fā)揮市場資源配置在股票發(fā)行中的決定性作用，關(guān)鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對市場選擇股票發(fā)行人的干預(yù)，從而建立起市場化運作機制。

　　中國證監(jiān)會的《意見》就是要遵循市場化方向，強化市場約束機制的作用，真正發(fā)揮資本市場的資源配置功能。要推動和完善股票發(fā)行依據(jù)資本市場規(guī)則進(jìn)行，新股何時發(fā)、怎么發(fā)，將由市場自我約束、自主決定。新股發(fā)行價格必須真實地反映市場對資源的供求關(guān)系，讓市場競爭實現(xiàn)資金資源配置效率最優(yōu)化。同時，要大幅度減少目前有關(guān)政府部門對股票發(fā)行的直接干預(yù)、甚至是對資本市場資源的直接配置（如過去對各地新股發(fā)行額度的分配等），使市場在資源配置中起決定性作用。

　　強化市場約束機制的作用

　　首先，依靠社會力量共同監(jiān)督、監(jiān)管，強化市場約束保障股票發(fā)行市場化運作。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中客觀存在著所謂“搭便車”現(xiàn)象。例如，在金融界，由于信息不對稱，存款人既無法完全了解銀行的經(jīng)營狀況，也幾乎不可能對銀行（包括所有者和經(jīng)營者）有什么制約，因此，一般存款人很難真正靠自身的力量維權(quán)，不得不采取“搭便車”的方式，依靠其他方——如媒體等進(jìn)行社會監(jiān)管。而在資本市場同樣存在“搭便車”問題。雖然我們都看到和承認(rèn)所謂的“投資有風(fēng)險、入市需謹(jǐn)慎”的原則，但一般投資者既不是專業(yè)投資者，也沒有精力對上市公司等進(jìn)行完全的監(jiān)督。這就需要社會監(jiān)督。特別是，在監(jiān)管“退出”時，全社會有共同的職責(zé)來參與監(jiān)管。

　　其次，股票發(fā)行的市場化約束是以信息披露為核心。股票發(fā)行市場化運作機制將從以價值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，取消現(xiàn)行制度中涉及公司價值實質(zhì)性判斷的內(nèi)容，要求信息披露更加完善全面，防止出現(xiàn)虛假及過度包裝現(xiàn)象。一方面，通過推動發(fā)行人和市場中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，并加大對違規(guī)行為的懲處力度，力求為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，將新股選擇權(quán)交給真正的市場主體——廣大投資者，從而夯實理性投資、價值投資與長期投資的基礎(chǔ)。另一方面，要進(jìn)一步明確會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師等社會監(jiān)督機構(gòu)在新股發(fā)行過程中的責(zé)任和義務(wù)。社會監(jiān)督機構(gòu)不僅要對新股發(fā)行人在信息披露存在重大違法行為進(jìn)行披露，而且科研對投資者造成損失時，發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)必須依法賠償投資者損失。甚至對中介機構(gòu)的誠信記錄、執(zhí)業(yè)情況將按規(guī)定予以公示。

　　市場化改革并不意味著監(jiān)管放松

　　股票發(fā)行制度市場化改革的重要組成部分，就是要處理好政府和市場關(guān)系問題。要使資本市場在資源配置中起決定性作用，不僅要把握市場作用，而且必須發(fā)揮政府的作用。明確劃定政府和市場的邊界，讓政府和市場各司其職。我們要認(rèn)識到市場“決定性作用”并非“全部作用”。由于資本市場是高度發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，因此，不管是中國還是國外，資本市場的有效運行也需要科學(xué)的宏觀調(diào)控、有效的政府治理，積極發(fā)揮體制優(yōu)勢等的內(nèi)在要求。特別是，保障市場的公平競爭，加強市場監(jiān)管，維護(hù)市場秩序，彌補市場失靈。政府與市場要密切配合，協(xié)調(diào)互動，有力推動市場健康發(fā)展。

　　與此同時，新股發(fā)行體制市場化改革并不意味著監(jiān)管放松，而是在完善事前審核的同時，更加突出事中加強監(jiān)管、事后嚴(yán)格執(zhí)法。對發(fā)行人、大股東、中介機構(gòu)等，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，及時采取中止審核、立案稽查、移交司法機關(guān)等措施，強化責(zé)任追究，加大處罰力度，切實維護(hù)市場公開、公平、公正。監(jiān)管當(dāng)局要以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨，著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。調(diào)整新股配售機制，更加尊重中小投資者申購意愿。約束發(fā)行人定高價，抑制投資者報高價，遏制股票上市后“炒新”行為。監(jiān)管者有職責(zé)和義務(wù)保持宏觀市場的健康發(fā)展和基本穩(wěn)定。

　�。ㄗ髡邽樯虾Ｉ鐣�科學(xué)院金融研究中心執(zhí)行主任、研究員）

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